* 此项目由CFA Institute及CFA Society Beijing联合推出。
The Financial Analysts Journal创刊于1945年，是CFA Institute主办的投资管理领域专业期刊。2020年，该刊位于社会科学引文索引(SSCI)二区。本中文推介项目得到了FAJ编辑部的授权。
FAJ:积极股东主义并不是简单的投反对票
Shareholder Activism in Small-Cap Newly Public Firms
作者：Emmanuel R.Pezier，Paolo F.Volpin
综述：刘冠群，CFA
审校：白雪石，CFA
原文链接：Financial Analyst Journal，Vol.80，Issue2(点击文末“阅读全文”可查看)
推荐语
本文由牛津大学赛德商学院的金融学助理学者Emmanuel R.Pezier和美国德雷塞尔大学勒布商学院讲席教授Paolo F.Volpin联合完成。
论文选取专门投资于新上市小盘股的基金Brookwell作为研究对象，研究聚焦于在新上市的小盘股中是否有过股东积极主义，以及它们的股东干预是如何发生的。
本文发现，Brookwell基金管理人对于组合中的新上市小盘股，的确实施了积极的股东干预。当公司由创始人担任董事长或者CEO的时候，Brookwell基金管理人更有可能会采取积极的股东行动。积极股东行动既可以是合作性的，有时也是对抗性的。合作性的股东行动通常与规范资本性开支、增发股份、将账面价值调整为公允价值等干预目标相关；但在聚焦主业、出售资产重组业务、停止收并购、更换CEO、董事长或非执行董事等干预目标上，基金管理人更多的采取了对抗性的股东干预行为，并且也取得了不同程度的成功率。但他们的股东干预行动并不仅仅是投反对票。
Brookwell进行股东干预的形式以幕后活动为主，比如与公司管理层的会面和书信往来，而鲜少诉诸法律或对公司进行公开批评，这与美国对冲基金股东积极主义行动研究中的结论形成了鲜明的对比。
当下“科技金融”领衔中央金融工作会议提出的五篇大文章，意味着金融资源要向科技创新领域倾斜，提供资本和资金助力科创企业成长。与此同时，我们也要关注机构投资者参与科创企业公司治理的积极作用。我国的科创企业蓬勃发展，创始团队往往是产业和技术领域的高精专人才。我国的机构投资者在参与公司治理时也应理解，积极的股东行动不仅仅是投反对票，而是根据实际议题适当选择合作性的股东行动。本文所研究的Brookwell基金针对新上市小盘股企业进行股东积极主义干预的经验，就提供了一个可参考的模式。
9月24日国新办发布会上，证监会主席吴清在介绍下一步的制度环境优化举措中专门提出，要“多措并举提高上市公司质量和投资价值，完善机构投资者参与上市公司治理等配套制度安排”。将有判断、有合作的积极股东主义引入我国科创类企业的公司治理实践中，有助于机构投资者真正实现金融对实体经济、对科创企业的支持，实现价值提升。
摘 要
本文分析了一支英国基金投资的新上市小盘股构成的私人数据集。该支基金从心情已经绝望的投资者那里接收他们不再想继续持有的股票，并通过售出这些股票来收取管理费。该支基金仅在不能顺利退（000606）出的情况下会考虑采取积极的股东行动。这些积极的股东投入通常会发生在那些有创始人主席或者CEO、其他股东比较支持、外部董事较少的公司。相关的行动通常也是幕后的，不会引入其他股东，但结果却令人瞩目的成功，当目标达成后，由此产生的累计超额收益能够达到8%到10%。该支基金的表现好于其比较基准，而且我们评估超额收益主要来自于这些积极的股东活动干预，而不是股票的选择。
关键词公司治理，机构投资者，IPO，股东积极主义，小盘股
披露本文作者并未报告任何潜在的利益冲突。
01引言
在2008年的金融危机之后，世界范围内的政策制定者都采取了重整公开股票市场的举措，修改IPO的相关流程，为小型的高成长企业监管松绑。然而，降低准入门槛会带来复杂的结果。一方面，这些举措确实带来了IPO的复苏。而另一方面，这些举措也导致了部分年轻的、质量较低的企业在成熟之前就上市了。在两种情况下，市场对于机构投资者寄予厚望，希望他们能够成为IPO的看门人，持有大量的非流通的小盘股，并成为二级市场里积极的股权持有人，来应对委托代理问题的增加。与此同时，积极投资者行动也开始兴起。这个市场的实践者们发现2022年是一个积极投资者行动破纪录的年份，目标公司甚至包括汇丰银行、拜耳医药、英国石油这一类大型企业。有很多文献都在讨论IPO、积极股东主义和流动性对于公司治理的影响。然而，关于未成熟企业的IPO却很少得到清晰的检验，而且由于数据的缺乏，关于在新上市的小盘股中是否有过积极主义以及它们是如何发生的，我们却知之甚少，尽管这些企业对于经济体来说至关重要。我们本篇论文就是要弥补这个差距。
我们对于一支英国基金Brookwell进行了不带倾向性的研究，该基金在欧洲领先的以年轻的高成长企业为主的伦敦另类投资市场(“AIM”)上运行。我们觉得这支基金非常有趣，主要原因有四个。
第一，它只投资于小市值的新上市的企业。这些企业在以往的治理文献中较少出现(Hermalin and Weisbach2003)，而且也很少成为活动家们的目标(Klein and Zur2009)。然而他们却是检验股东集中度、董事会结构和内部控制的理想的实验室(Boone et al.2007)。
第二，Brookwell并不选择股票。相反的，他们为机构投资者提供按照市价将机构投资者所持有的小盘股票交换为Brookwell基金份额的机会。之前的研究者们会使用一些工具将选择股票与价值创造进行区分(Becker,Cronqvist,and Fahlenbrach2011)，研究监管文件(Brav,Jiang,和Kim2015),或使用结构化的估计(Albuquerque,Fos,和Schroth2022).我们相信Brookwell的基金结构能够帮助我们将其积极的股东干预行动进行因果效应的考量，就它无法决定其投资组合中包含哪些股票而言。
第三，Brookwell正是2008年金融危机之后成长起来的流动性提供者行业的一部分，在非流动性的投资品中创造出了二级市场，如房地产、高收益债、小盘股和私募股权投资等。作为一个持仓量较大的非管理型主体，Brookwell展现了许多典型的外部监督者的特征:相比共同基金或者养老金，它所面临的监管约束更少，其资深的委托代理问题更少，而它所代表的利益与外部投资者更为一致，而不是管理层股东。
第四，Brookwell提供了一个分析流动性在公司治理层面影响的机会。在早期的研究中，Bhide(1993)聚焦在事后的效果分析上(也就是在选择投资组合之后)并且声称流动性削弱了股东投入的动机。这个观点后来受到了Maug(1998)的挑战，Maug认为流动性较差会抑制持有仓位的事前动机，而Admati和Pfleiderer(2009)则表示股票出售行为本身就是一种公司治理的机制。实证文献(如Edmans,Fang,和Zur2013)则说明事前的作用是更加决定性的。对于这一问题，我们提供了一种新思路，我们研究的独特设定中，对于基金来说投资组合选择是外生性的。
Brookwell是一支封闭式的有限期限的投资基金。该支基金由Progressive Value Management Ltd(“PVML”)管理。通过运用由PVML提供的完整的私有数据，我们研究了两个主要的问题。第一，在新上市的小盘股中，是否存在着股东积极主义的行动？如果存在的话，是什么样的形式，带着什么样的目标，是否成功了？第二，股东积极主义的干预在这些公司的价值提升中到底发挥了多少作用？
关于第一个问题，我们发现在新上市的小盘股中，确实存在着股东积极主义。PVML考量了49家这类公司并选择了27家(占比55%)进行股东干预；然而，这些干预都是在幕后进行的，也许也是因为这个原因，在之前的研究中都没有涉及。我们发现PVML主要会干预那些有创始人董事长或创始人CEO、其他股东可能会支持PVML的行动而且外部董事较少的公司。
PVML的股东干预行为是什么形式的？我们发现它们通常都是通过私下的会议、邮件和实地访谈进行的。联系的主要都是公司的创始人董事长，CEO和CFO。仅有5个案例中，PVML私下联系了其他机构股东，仅有1个案例形成了联合的私下新建。很少有公开的批评(PVML只在7次例行会议上提出过问题)，而且从未出现过诸如法律行动或媒体曝光等恶意的行为。根据我们与PVML的讨论，我们相信事实上基金是能够要求召开临时股东会议的，无论是他们自己发起还是其他股东发起。
PVML的股东积极主义的目标和成功率又是如何呢？我们发现最常出现的目标(占比46%)都是提出运营变化，比如多元化的公司重新聚焦、出售资产、停止收购或者约束资本性开支。下一个最常出现的目标(占比36%)是影响董事会的变化。PVML在这两方面的股东干预上格外成功，在78%的案例中都实现了运营变化的目标，在55%的案例中实现了董事会变化的目标。多变量回归说明在干预选择、成功率和最终的基金回报上，主导性的因素是创始人董事长。从我们与PVML的讨论和我们所阅读的私下信件和会议纪要中，干预行为的成功与否通常都取决于一些很难衡量的软性因素。比如高管层通常都很抗拒将异议公诸于众，通常也有一种共性的想要为公司“做正确的事情”的动机。
关于第二个问题，即股东积极主义的干预是否能带来公司价值的提升，我们从解决我们的样本中潜在的选择性偏差入手，也就是说，PVML有可能会干预那些无论如何都会重组的公司，不管PVML是否干预。按照公司对于PVML的积极主义干预所采取的态度，我们将干预行为区分为合作的、混合的和对抗性的(在附件中会对其进行定义)。在合作的情形中，不管PVML的努力程度如何，变化都会发生；但在混合的和对抗性的情形中，就很难说这一切也会顺其自然的发生，因为管理层会强烈反对PVML关于变化的建议。
接下来，我们通过事件研究法，将PVML预设的积极干预目标与异常股票回报联系起来。在满足两个条件时，我们会将事件作为PVML干预行为的结果：第一，该结果本身在干预行为发生前就已经在PVML投资委员会的报告中列示为目标；第二，在给公司管理层的私人信件中提及了相关目标。这样定义之后，我们发现当PVML的干预目标达成时，在相关事件宣布的时间出现了正的异常回报(+4%-5%)。当我们将包含了多项信息的结果性事件(如结果宣布时也同步进行了盈利预警)排除之后，超常回报会更高，并且在统计上显著(+8%-10%)。然后，我们根据我们的参与目标类别和参与敌意程度来限定事件。我们发现，根据参与目标的不同，最大的且统计上最显著的回报(+14%–16%)发生在以经营变化为参与目标的股东干预中。按股东干预的敌意程度来看，重要的是在对抗性参与中我们发现了最大的且统计上最显著的回报(+8%–10%)。
最后，我们拆解了Brookwell的回报。该基金在2008-2013年间，在经伦敦证券交易所的AIM(Alternative Investment Market，另类投资市场)板块上市的所有公司整体指数表现的调整后，实现了费后年化3.09%的内部回报率(IRR)。我们发现基本没有证据表明回报与市场、规模、事件或市值/净值比等因素相关。当我们将组合限制在27家有股东干预行动的公司时，年化IRR上升至4.9%；当仅考虑出现对抗性干预行为的8家公司时，年化IRR上升至8.38%。在27家有股东干预行动的公司里，我们估计有63%的回报都来自于事件研究的结果。
由此我们从三个方面发现了新颖的结果。首先，我们发现积极活跃的股东在小市值的股票中发挥着重要作用，这在之前几乎没有出现在公共视野里过。第二，我们发现，股东干预行为在经营结构和董事会组成上有重要的作用。第三，我们发现来自于股东干预行为的回报是巨大的而且在统计学上具备显著性。
就我们所知，我们是第一个报告小市值的新上市公司中的积极股东行为的研究团队。这样我们补足了关于去风险化的IPO市场的文献(Dambra,Field,和Gustafson2015;Chaplinsky,Hanley,和Moon2017)，也补足了关于在获取资本端挣扎的公司所面临的挑战的研究(Brophy,Ouimet,和Sialm2009;Lim,Schwert,和Weisbach2021).通过展示一个流动性提供方而不是对冲基金或传统机构投资者的股东干预策略，我们的研究对于对冲基金的积极主义(Brav等2008;Bebchuk,Brav,和Jiang2015)和幕后的股东干预行为(Green等2014;McCahery,Sautner,和Starks2016;Li,Maug,和Schwartz-Ziv2022)也提供了有力的补充。最后，我们在关于流动性对公司治理的影响方面也添砖加瓦，我们的研究结果与Bhide(1993)基本一致，在我们的研究中，流动性降低了股东积极投入的动机。
我们相信我们的论文对于实践者也很重要，原因有三个方面。第一，大型机构通常基于对更高回报的期待而投资于小市值的IPO股票(正如投资于新发行高收益债的情形一样，Becker和Ivashina2015)，却发现他们陷入了“捕虾笼”的困境之中。第二，小市值的新发行股票通常有着典型的内部人所有制结构，意味着委托代理人问题更为严峻。第三，政策制定者们继续在调整IPO的监管，为冉冉升起的成长性企业(EGCs)提升资本形成的程度。这三个因素很可能导致对于机构来担任守门人和监管人的需求愈发强烈。
02关于基金和数据集的描述
在这一小节中，我们会对基金和数据集进行描述，明确我们的实证研究方法，并提供关于Brookwell基金募集和初始投资组合的统计数据摘要。选择英国作为本次研究的设定背景，是因为我们有机会接触到具体的私有数据，也是由于其各种各样的公司治理结构(详情见补充在线资料OA1)，为积极的股东们提供了比在美国更大的权限。
2.1PVML和Brookwell Brookwell是一支封闭式的有限期限的投资公司，成立的目的就是基于英国小企业的股份(大部分为AIM公司)帮助其投资者实现价值并以三年为期限为投资者变现。该基金由PVML管理，PVML从2000年开始管理着7支小市值股票的基金，整体管理规模达到2.67亿英镑(详见表1)，成为了英国最大的专注于小市值股票的活跃管理人。英国，美国和日本是全球最大的小市值股票市场。我们相信PVML在英国小企业的股东积极主义的管理业绩是目前同类研究所能拿到的最完善的数据集。
PVML在基金募集方面的方法论是独特的。在PVML的网站上写着，“PVML发现机构投资者的组合中通常包含了一些非流动性的股票。尽管这些持股在整体的组合价值中占比很低，但这些持股所需要的管理时间和资源投入却与其占比不完全相称。由PVML管理的基金通常采用‘股票互换’的形式，将机构投资者所持有的具体的股票交换成机构投资者所持有的基金份额。PVML接下来就会管理整体的股票组合来获取投资价值并进行出售，将资金归还份额持有人。”尽管Brookwell保留了拒收那些他们认为无法以合理价位变现或者会触发持股集中度限制的股票的权利，但实际上，他们还没有行使过这样的拒绝权。
PVML并不会选择股票，他们更像是为英国小企业的机构投资者提供流动性的角色。典型的机构投资者会在AIM公司IPO的时候持有大量的股票，但却发现IPO之后股价的表现或贫瘠的交易流动性导致他们无法变现自己的持仓。这种现象在小市值IPO大量发行之后的时期会表现得格外明显，正如英国在2008年金融危机前，即2004年到2007年期间所经历的那样(表1中统计了PVML基金发行之前AIM公司IPO的三年期总供应量)。
注：在基金发起前三年期内AIM市场发行的IPO数量(数据来源：伦敦证券交易所)。
2.2该基金实现价值的路径
在PVML有两位专业的投资经理专注于管理Brookwell的整体投资组合。他们的激励机制包括1%的资产管理费，在每个自然月实现了资本回报后1%的费用，以及超过每份额1英镑的实际回报部分的10%的分成(“股票升值费”)。价值实现策略是退出机制和股东发声结合起来的混合策略。
当收到初始的投资组合“盲池”时，PVML两位投资经理的第一步动作就是进行分类处理，某些资产被标记为"exit"(退出)而其他一些资产则被标记为"voice"(发声)。PVML会对每一个持仓都赋予一个得分变量，计算公式如下：
分子部分将持仓转化为交易天数，计算过程会对具有高波动性和低流通量的公司赋予额外的负面权重。在分母中，会给予那些股票价格不是异常低、有分析师研究覆盖且有持股比例达到3%的股东的公司以奖励性的权重。这个得分越低，则意味着该持仓的变现越容易，因此很有可能被标记为“退出”，直接出售或者通过一系列交易变现。Brookwell的组合中大部分股票都会落入这一范畴，通常会在三个月内变现。而当这个“锁定分数”(block score)很高时，PVML出售这些股票的时间就会变长，他们就会有机会去实施积极的股东行动。在决定是否要进行干预时，PVML会考虑“友好股东”的数量，外部董事的人数，以及公司是否有创始人董事长或CEO，并与锁定分数一起进行权重考量。
当某一个持股确认为“发声”范畴时，PVML的典型做法是初始接触一下公司的管理层，带着PVML所寻求的潜在变化进行探讨。在合作性的股东干预活动中，PVML会管理所要求的变化的实施进展，等待相应的变化向市场公开宣布后，谋求在公告后的一段时间内出售他们的持仓。而在非合作性的股东干预中，PVML会考虑一系列可能的行动方案，通常都是秘密的，以期在最有利的时间点出售持仓。
2.3数据
PVML给了我们全部的关于Brookwell基金的数据权限。我们从初始投资组合和IPO认购者的细节开始，我们有投资组合的全部交易活动记录，月度手续费和其他费用，资产净值，Brookwell每个月的资产负债表和利润表。在股东干预活动方面，我们有权限查阅全部的内部和外部文件，包括信件、电邮、会议纪要、投资委员会报告和其他客户相关的备忘录。PVML的员工也会从他们的个人日程表和手写笔记中提供补充信息。我们从彭博和Bureau van Dijk Fame上收集了关于企业层面的关于股价、交易量、波动情况、研究覆盖情况、所有权、管理层和各种经营性特征的数据。我们使用LSE监管新闻服务(RNS)和道琼斯Factiva数据库来收集公司公告、新闻消息、重组成果、股票发行、关键交易(收购、资产处置及资产剥离)、董事会变化和利润分配等方面的信息数据。
2.4实证研究方法
Brookwell在2008年至2011年期间收到了总价值为5490万英镑的222支股票。我们最感兴趣的是PVML的发声活动。由于这些通常会发生在占公司市值或Brookwell基金市值4%及以上的持仓中，因此我们使用了4%作为截止点，将总共222个持仓股票的投资组合减少到49个大额持仓股票。虽然这限制了我们进行强有力回归分析的能力，但这意味着我们可以将非常相似的发声和退出公司进行比较(控制组和处理组)。
我们相信基金的结构能够帮助我们将PVML的发声行为处理成一个变量因素。PVML只在幕后行动，将其他行为的复合影响降到了最低。同时PVML也鲜少寻求法律处理或媒体宣扬，将舆论的不利影响降到最低。Brookwell通过公开招标的方式收购股份，以减轻选股效应的影响。最红，也没有披露相关的回报率来混淆干预相关的回报率。为了补充这些结构性因素，我们还运用了一系列的控制，我们调研了参与的机构投资者来了解他们参与报价的原因。我们还将对抗性的干预进行了细分，来控制管理层本就会实施相关的提案的可能性。我们在事件研究中排除了那些带有复合型信息的事件。最后，我们计算直接归属于干预行动成果的回报率，而不是简单的报告给基金投资者的总投资回报率。
2.5Brookwell基金募集的统计数据摘要
表2中A模块列示了参与认购Brookwell3%以上份额的17家英国投资机构。这里面有6家(35%)参与了不止一次的基金募集。调研证据表明，投资者首要还是靠流动性驱动的(Q1)而且在报价之前并未自主进行过股东积极干预(Q2)。平均来看，投资者直接持有Brookwell49支股票组合中的4.35只股票。PVML将这些持股称为“友好的”(Kedia,Starks,and Wang2021)。当机构持有其他参与机构选择进行公开招标的公司的股份时，就会出现“友好股份”。或者，当机构不全部出售其持有的股份，而是减少其持股比例时，也会出现这种“友好股份”，这在某种程度上是将他们在继续直接持有的股票中的股东积极主义活动委托给了PVML。调研数据(Q1)中也报告了4家机构(24%)运用了此类处理方式，其中3家机构(18%)也尝试了自主进行股东积极主义干预。PVML在实施股东干预时会预期有这类“友好股份”的支持，但由于英国对于联合行动的监管限制并不能直接联络这些投资者(参见Dimson,Karakas,和Li[2021]关于协同方准则的讨论)。
在B模块中报告了相关股票之前的表现。尽管有60%的股票在6个月和1年之前的期间处于最低的两个十分位数，但也有一些处于较高的十分位数。这表明机构在公开招标时既出售亏损头寸也出售盈利头寸，被退出的机会所吸引。
C模块中则报告了Brookwell投资的久期。发声组公司的持有时间平均数(中位数)为546(473)天，而退出组公司的持有时间为344(348)天。非合作性的干预比合作性干预需要更长的时间来解决，平均(中位数)持有时间为661(589)天。这些结果与Brav,Jiang,和Kim(2015)的报告一致，他们报告了1994年至2011年期间美国采取股东积极主义的对冲基金的平均(中位数)持有时间为581(348)天。
注：面板A列示了在Brookwell基金募集阶段认购了3%以上的投资者(匿名形式)以及这些投资者同时持有Brookwell组合中49支最大的持仓股票3%以上(友好股份)的次数。调研问题的分数设置如下。Q1：按报价退出=1；将相关的股东干预行为授权给PVML=2；基金的潜在回报=3。Q2：没有=1；仅限探索性讨论=2；有=3。接受调研的投资者包括：Cazenove,Artemis,Allianz,Fidelity,East Riding,USS,Invesco,Schroder,Aberdeen,JP Morgan,和Gartmore.面板B按照股价表现相对于FTSE AIM全股票指数的表现百分位，报告了最大的49支持仓股票在出售给Brookwell之前6个月和1年期的相对表现。表现百分位1(10)包含了最高(最低)10%的绩效区间内的企业。面板C则报告了Brookwell按首次购买到最终出售的自然天数所计算的持有期。我们报告了平均值[中位数]和对应的t统计值[z统计值]；**和*则表示分别在1%和5%水平上的双尾显著性。
2.6Brookwell基金投资组合的统计数据摘要
表3提供了49支持股组合的统计数据。平均来看，持股代表了6.7%的市值和平均112天的交易量。企业都是小规模的，非流动的，研究覆盖不足且高波动的。它们通常已经上市三年，外部董事少于4人，而且在33%(41%)的情况下有创始人董事长(创始人CEO)。因此，它们更像是私人持有的公司；由此，Brookwell也更该被堪称是一个PIPE(在公开股票市场上的私有投资)投资者，而不是一个典型的公开市场活跃投资者。
在初步诊断后，有22支股票变现退出了，而27支股票进行了初步的管理层联络。PVML将股东干预行为分为合作性的(12个案例)和非合作性的(总计15个案例，其中8个可以看作是公开对抗性的)。发声组的企业往往持股规模更大，友好股份数量更多，外部董事较少，并且有创始人董事长。合作性的公司通常有创始人CEO，有VC投资，有更多的外部董事。这些发现都与Baker和Gompers2003年的研究结果一致，他们明确了风险投资在新上市企业中带来的正向的公司治理层面的影响。我们发现外部董事的人数会在企业IPO之后减少；因此，合作性的股东干预通常会发生在那些刚上市不久的公司里。
注：该表格总结了Brookwell持仓组合中重仓股对应的企业特征。对于每一变量(如附件中定义)，都报告了平均值[中位数]以及不同于平均值[中位数]的t统计值[z统计值]。**和*则表示分别在1%和5%水平上的双尾显著性。
03结果
在这一部分中，我们会报告五个方面的结果。第一，我们检验了PVML的发声行为。第二，我们会报告PVML的干预目标。第三，我们进行了回归检验，来探寻PVML发声决策和Brookwell业绩回报的决定因素。第四，我们围绕着PVML的股东积极主义目标达成情况进行了事件研究。第五，我们检验了Brookwell的回报，并且估计了其中可以归因于股东积极主义的部分。除此之外，在补充线上资料中，我们展示了一个对抗性干预的案例分析，说明了在一个较长的时间里面对企业管理层的挑战时PVML的具体行动。
3.1PVML公司的股东活动Voice Activities
在表4中，我们报告了PVML对于Brookwell投资组合中发声组的27家公司所采取的股东干预行为的类型。模块A展示了大部分的联系都是与目标公司的CEO、董事长或CFO进行的，或者是见面或者是写信，与核心管理层之外的联系在一定程度上是受限的。在27个案例中，联系要么是与CEO或董事长其中一人进行的，要么是俩人一起(在63%的案例中)。PVML也会会见1/3的企业中的非执行董事，在1/4的企业中会进行实地考察。总计，PVML一共联络了管理层173人，平均值为6.3人，中位数为5人。在2个案例中，最多了联系了单一企业的15个联系人。PVML会最快在获取投资后的11天内进行首次联络，距离第一次联络CEO的平均时间是59天，第一次联络CFO的平均时间是86天，第一次联络董事长的平均时间是90天。实地考察和非执行层的联络首次时间分别为投资后的42天和72天，但是核心管理层之外的其他联络则发生得要晚得多。我们得发现与Becht等人2009年的研究一致，他们研究了30家公司，报告了每家公司的平均联络人为9.7个(中位数为7，最大值为48)。然而，PVML与中层管理人员和非执行董事的联络没有那么频繁，考虑到相关企业的规模要小得多。正如我们前面所提到的，这种行为模式与PVML作为一家投资于小企业的PIPE投资者相一致，小企业中的管理决策权集中在一小批人手中。
在模块B中，我们检验了与其他股东或相关主体的联络和合作，诸如银行，经纪商，猎头和其他咨询顾问等。只有5个案例中(占比18.5%)PVML确实与其他股东联合行动，只有3个案例寻求了支持并形成了一个联合会议和一封联名信件。在26%的案例中联络了公司的经纪商，37%的案例中联络了猎头和其他投资顾问。这些发现与股东积极主义者从其他各方广泛寻求支持的观点相悖。比如说，Becht等人2009年的研究声称，在他们调查的企业中，联络其他股东和经纪商的情形分别出现在了80%和70%的情形中。McCahery,Sautner,和Starks2016年的报告声称，他们调研中有59%的人反馈会考虑与其他利益相关方协同采取股东积极干预。Dimson,Karakas,和Li(2015)则发现与ESG相结合能得到更高的成功率。一个解释是，在很多情形下，PVML已经拥有了5%的投票权，满足了召集例行会议的条件。除此之外，PVML还相信他们可以依靠其他友好股份的投票，并不需要进行正式的沟通，由此可以保护他们自己以及其他投资人免于受到协同方准则的关注。英国的股东是自由的，事实上政策也鼓励股东直接互相交流，如2012年版《英国尽责管理守则》，但他们也必须要考虑监管对于相关讨论的约束。另一种解释是调研中涉及的企业规模太小，典型的情况是管理层拥有大量持股，因此没有必要再去与其他股东进行沟通来让PVML形成关于干预行动可变性的观点。
模块C中则报告了PVML与例行股东会议相关的行动。PVML在七次年度会议上提出了问题(占比26%)，但通常来说不会进行进一步的公开干预，寻求敌意的观点或者使用其投票权来召集会议。比如，在特别股东会中，有2个案例中出现了股东计划重开会议的情形，有3个案例中PVML威胁了会重开(实际也仅限于准备了相关会议的文件)，有1个案例中是目标公司的董事长提出了重开，但最终没有一个真的重开了。我们观察到同样抗拒“交恶”的倾向也出现在了考虑法律措施、媒体舆论和其他高度紧张的行动中，详情见模块D。只有1个案例中PVML威胁要阻止配股。PVML没有在实际中诉诸法律、尝试敌意收购、在媒体上发表信息或是寻求董事会代表权，无论是否伴随着对管理层的公开批评或代理权争夺战。
总体上来说，PVML的股东积极策略在很大程度上倾向于幕后活动，比如与公司管理层的会面和书信往来，只有在极少数情况下才会出现公开干预或敌对行动，后者更多的是在必要时才会考虑的最后手段。这些策略与Becht等人(2009年)报告的发现以及McCahery、Sautner和Starks(2016年)收集的调查证据一致，但它们与许多关于美国对冲基金中的股东积极主义投资者的研究形成了鲜明的对比。例如，Brav等人(2008年)发现，在他们1994年至2011年的样本中，有57%的事件涉及到对目标公司的某种程度的公开批评。Klein和Zur(2009年)报告说，在他们的对冲基金活动中，有40%涉及代理权征集。事实上，许多以前的研究者已经提出，代理权争夺战是股东施加压力给管理层的唯一有效工具(例如，Kahan和Rock[2007])。再一次的，我们研究中的差异很可能是我们研究范围内的公司市值很小，以及管理层和关键高管本身就持有大量股份。
注：面板A报告了PVML发生了管理层联络的案例以及Brookwell获取了相应持仓后到做出相关联络的间隔天数。面板B报告了与第三方的联络及合作。面板C报告了在例行股东会议上的股东干预。面板D则报告了高度紧张的股东干预活动的情况。
*包括与竞品公司、行业专家和第三方咨询顾问的联络。
3.2股东活动目标，成功率和合作态度
在表5中我们报告了PVML不同协作态度下的发声行动的目标和成功率。多数目标的分类在之前的研究中都使用过，特别是那些在美国对冲基金的初始13D文件目的声明中明文写过的。在87个明确的目标中，PVML在40个目标中寻求以某种方式重组公司，特别是旨在减少公允价值的折扣(24个案例)，无论是在封闭式基金中明确提出，还是通过缩小公司股价与分析师平均估计的股票估值之间的差距。出售非核心部门或非核心资产，并停止收购以重新聚焦公司是11个案例中的目标，而规范资本支出是5个案例中的目标。这些重组案例的总体成功率为77.5%，在合作性干预中成功率更高，没有单个情形的成功率低于50%的。Klein和Zur(2009年)报告的重组成功率数据为，对冲基金为52%，企业家积极主义者为68%；Becht等人(2009年)报告的成功率为69%。
接下来最常见的目标是董事会变动(87个案例中有31个)，特别是更换CEO、董事长或独立非执行董事(NEDs)(21个案例)。意料之中的，当更换CEO、董事长或NED是明确提出的目标时，是没有合作性干预的案例的。这一分类下的总体成功率是54.8%。这与Becht等人(2009年)报告的64%和Klein和Zur(2009年)分别报告的对冲基金和企业家股东积极主义者的73%和71%成功率相比较低一些。PVML成功率较低可能是源于这样一个事实：在拥有较高比例内部持股的小公司中，解雇CEO或董事长，尤其是没有敌意倡议的情况下，是很难实现的，而做出敌意的倡议活动所需要的财务资源则超出了PVML的能力范围。尝试变更非执行董事的成功率最低(20%)，改变董事会薪酬政策的成功率为25%。最高成功率(83.3%)出现在在加强董事会的独立性方面。在审视这些明显不同的成功率时，我们注意到，前两类别的失败是与后几类的成功相匹配的。PVML并没有变更非执行董事或改变薪酬政策，而是成功地增加了一个(或多个)非执行董事，其薪酬不同，并且随着时间推移很可能会支持改变薪酬政策。
最后，PVML也寻求去改变某些财务或其他政策(87个案例中有16个此类案例)，特别是在提升投资者关系方面(6个案例)。这一领域的总体成功率为75%，而且有可能会更高；但在提高经营管理方面成功率则为0。相比较之下，Becht等在2009年报告了同一领域的成功率为61%，Klein和Zur(2009年)报告的对冲基金和企业家股东积极主义者的成功率分别为53%和47%。从近距离阅读PVML的会议纪要中我们得知，PVML在提升经营管理方面的别具一格的0成功率源自于这样一个事实，即PVML会将这些要求作为作为一种“稻草人”策略，以便赢得更可见的目标，如股票发行和股利政策。
注：表格中报告了治理目标和发声活动的成功率，并细分为合作性的和非合作性的发声活动。列1列示了治理目标。列2、4和6报告了PVML在他们的投资委员会纪要中列示了相关目标的案例：当对于企业来说该目标为首要目标的时候加1；该目标为非首要目标时加0.5；如果没有该目标则记0。列3、5和7则报告了目标达成的案例占比：对于治理问题既被设定为目标并且相应成果完全达成的企业，则加1；对于成果只部分达成的企业，只加0.5；未达成则记0。
3.3决定股东活动的因素和对回报率的影响
注：面板A中报告了对应等式(2)的Probit回归的边际效应。因变量是一个虚拟变量，当PVML选择发声而不是退出时该值为1(列(1))，当股东干预行为为非合作性时取值为1(列(2))，当干预行动成功时取值为1(列(3)).当成功率为100%时，股东干预行为就是成功的。面板B则报告了对应等式(3)的最小二乘法得到的关联系数。在列(1)中的因变量为IRR，在列(2)中的因变量为再投资率为0.5%情形下的IRR，列(3)中的因变量为原始回报率。面板C则报告了估计变量与前面一致的两步法Heckman选择模型的结果。在第一步的等式中，因变量为发声行为虚拟变量(1/0)，决定发声行为的工具变量为“锁定分数”，自变量则是在成果等式中展示的5个变量。我们报告了面板A中基于delta方法的标准差以及面板B和面板C中的稳健标准差对应的t统计值。变量的定义在附件中体现。**和*则表示分别在1%和5%水平上的双尾显著性。
在表6中，我们将我们之前的单一变量分析拓展到了多变量Probit模型，最小二乘法回归和Heckman选择模型。我们只选择那些在表3的双样本测试中统计性显著的变量作为自变量。在模块A中，我们从估计边际影响开始，Probit模型的具体设定如下：
其中Φ代表累计正态分布。我们报告了每一项影响选择发声而不是退出可能性的特征的边际影响(列1)，选择非合作性干预可能性的特征的边际影响(列2)，以及干预成功率(列3)。总的来说，伪R平方值在1/3到1/2之间表明这些设定具有一定的解释力。
在列1中，我们发现PVML最有可能干预那些有较多数量友好股份的(t统计值3.91)、有创始人董事长或创始人CEO的(t统计值分别为2.51和2.61)、以及外部董事较少(t统计值为-3.17)的公司。在这三个预测因素中，创始人董事长/CEO的存在在解释PVML的干预决策上，影响力是友好股份因素的四倍，是外部董事人数因素的1.5倍。在列2中，我们发现，在创始人董事长或CEO缺席的情况下(t统计值分别为-3.16和-3.23)或是外部董事人数较少时(t统计值为-1.97)，股东干预更有可能是非合作性的。跟前面一样，前两个特征的经济重要性要超过后一个，差不多是5倍的影响力。在列3中，我们发现当公司有创始人董事长/CEO时，股东干预更有可能成功(t统计值分别为5.46和4.22)。这两个特征再次主导了回归，在预测成功率方面的影响力是其他变量如上市年限、外部董事人数等的10倍(t统计值分别为2.74和2.44)。
在模块B中，我们报告了最小二乘回归的结果，所使用的自变量与前面的Probit模型一致。设定如下：
因变量则是用三种指标来衡量PVML获得的回报，列1中展示的是IRR，列2中展示的是再投资率为0.5%情形下的IRR，列3展示的是投资的原始回报率(即收回资金除以募集资金，减1)。在每一列中，我们都会找到正向的、经济上重大的、并且统计上显著的与创始人董事长的关联系数(t统计值从2.04到3.16不等)。从经济影响力的角度来看，创始人董事长是主导因素，是其他自变量影响力的5到10倍。
在面板C中，我们使用了Heckman两步模型合并预估了面板A中的选择决定因素和面板B中的结果决定因素。两步法的要求之一就是在第一阶段等式中出现的某个变量在第二阶段中不能出现。类似于工具变量，这个额外的预测变量应该能够有力影响选择但与结果模型中的干扰项没有任何关联。出于这个考虑，我们使用了“锁定分数”这一变量。在第二阶段，我们通过在结果方程中增加第一阶段估计的风险，即逆米尔斯比率，来估计系数β。因此，在第二阶段中，在包含风险的变量上，获得了额外的参数估计βIMR。
在检验第一阶段的关联性时，我们发现“锁定分数”是正的而且在统计上显著(t统计值为1.77)。为了简洁性，我们没有报告其他自变量的关联系数，尽管这些变量也包含在我们的详细说明种。第一阶段的伪R平方值为0.46，隐含着选择的等式提供了一个相对于面板A的改进拟合，现在的等式中包含了“锁定分数”变量。在第二阶段，在控制了选择之后，我们发现关联系数的估计确认了面板B中一般最小二乘估计的模式，也就是说，我们在三列中都发现了统计上显著的创始人董事长的关联系数。当我们将面板B和面板C中的关联系数进行比较时，我们发现选择等式的控制效应提升了创始人董事长作为一个因素的经济影响力，大概提升了两倍。
综上所属，我们的回归估计说明创始人董事长的存在在PVML的股东积极主义中起到了关键作用，从PVML决定要不要参与合作的可能性到成功率再到最终为投资者实现回报。我们不能将这些发现推而广之，但这看起来是个新颖的结果，尤其是合并考虑“软性因素”即受到干预的公司的创始人董事长年龄与PVML负责进行发声行为的基金经理年龄相仿，而对抗性的干预则会出现在“年长”的创始人董事长和“年轻”的CEO之间的互动。我们的发现隐含着年龄较大的创始人董事长可能会阻碍公司实现其潜力，这可能是由于他们虽然有很强的领域技术专长，但缺乏商业上的敏锐性。因此，他们可能并非故意阻碍公司的进步，而是由于对潜在改进缺乏意识。
我们相信，在分析关于人的多样性和商业表现之间关系的组织和社会心理学文献中会存在某些相通之处。在早期的探索性研究中，Lau和Murnighan(1998)介绍了按照性别、种族、年龄和国籍等划分的人员“断层”概念，这些都有可能将一个团队分割成不同的小团队。作者提出，当这样的断层被”激活“之后，它们将会显著的影响组织的功能和绩效。在小市值的新上市企业中，当董事长和CEO其中之一是创始人，二人之间年龄差距较大，而董事会在处理积极主义股东的诉求时又偏重于小团队中某一方的需求时，在创始人董事长和CEO之间有可能就出现这种断层的激活现象。这也许能够在理论上解释为什么这样的情况下会出现对抗性的干预，而对抗性的干预又能够释放最大限度的回报。对于使用诸如性别、种族和国籍等断层线进一步分析针对创始人和非创始人的积极股东干预超出了本研究的范围，但可能为未来的研究提供思路。
3.4事件研究
我们通过进行事件研究来评估PVML的发声活动在多大程度上导致了股票异常回报，事件研究的细节包含在补充在线材料(OA5-OA8)中。为了准确性，我们将我们的研究严格限制在表5中列示的那些从性质上能够带来公告事件的干预目标中，比如处置资产或者替换CEO。在干预期间，有45个这样的事件，平均每家公司有1.67个干预事件。对于每个事件，我们构建了一个事件窗口，并在事件窗口期衡量经FTSE AIM所有股票指数调整后的累计异常回报(CARs)。沿用Becht等人2009年的方法，我们使用的事件窗口期为相关干预结果公告前后的3到11天，如[-1,+1]，[-2,+2]和[-5,+5]。较短的对称窗口期主要运用在幕后的股东积极主义情形下，而且可以与之前研究进行比较。在我们的三类事件窗口期的45个事件中，平均的CARs从3.93%到5.10%不等(中位数为1.84%到2.27%)，在两个较短的窗口期中平均数和中位数测试中，统计显著性不同于0。
能够归因于成果事件的回报经常会受到同时发布的其他公告带来的回报的污染。比如说，CEO辞职的公告往往是与盈利公告同时发生的，处置资产的公告常常会包含在盈利预警公告中。在我们的45个成果事件中，其中有15件受到了此类复合型信息的污染。当排除这一类事件后，所有事件窗口期里的CARs在经济影响力和统计显著性上都有显著增加。平均CARs从7.60%到9.96%不等(中位数为2.98%到3.78%)，在5/6的案例中，平均数和中位数测试的与0的差异在1%的显著性水平上。
然后，我们根据参与态度和参与目标的类别对事件进行限定。第一，按干预态度(参见补充在线材料，表OA5)，我们仅在对抗性干预中发现了统计性显著的CARs。在这些干预中，无论是否有复合型事件，平均CARs从8%到10%不等(中位数为3%-6%)。统计显著性一般都在1%水平。我们的核心发现是，只有对抗性的干预才会与高的CARs关联，这与Becht等人2009年的成果相反，但与其他很多关于对冲基金的积极行动研究一致。之前的作者会把CARs与每家公司的平均事件数相乘来计算“代理成本”，然后发现混合性事件的此类成本最高(12.1%，CAR[-1;+1]为3.68%乘以平均每家企业3.3个事件)，对抗性事件的成本最低(8.56%，CAR[-1;+1]为2.76%乘以平均每家企业3.1个事件)。使用同样的方法，我们发现了相反的模式。代理成本在对抗性事件中最高(17.7%，CAR[-1;+1]为8.86%乘以平均每家企业2个事件)，而在混合性事件中最低(3.9%，CAR[-1;+1]为5.44%乘以平均每家企业0.71个事件)。我们的发现也与股东积极主义的批评者时常提出的论调相反，也就是说，对抗性的参与对目标公司是有害的，因为它们占用并分散了管理层经营公司的注意力。
第二，按干预活动的目标(参见补充在线材料，表OA6)，我们发现重组结果的公告常常伴随着最大的超额回报。当排除了复合型事件之后，重组成果带来的平均CARs为14%到16%(中位数为6%-7%)，与0的差异在1%的显著性水平以上。对比之下，更换CEO和董事会主席的成果在较短的事件窗口期内带来的CARs为4%-5%(中位数2%-3%)，显著性水平为5%。这也非常重要，因为很多对抗性干预洽洽源自于董事长或CEO的势力根深蒂固，缺乏竞争性。我们的发现与Becht等人2009年的发现一致，特别是最高的回报首先与重组相伴，然后是CEO和董事长的更换。我们CARs的体量一般会更高一些，虽然我们的t统计值和z统计值都在一定程度上低一些，而我们的事件样本数量也比之前的研究少一些。关于对冲基金的股东积极行为的研究也报告了相似的发现。
股东积极主义的批评者们有时会宣称那些获得的回报，尤其是在对抗性的干预中，实质上都是很短暂的。很有可能的是，我们的事件研究中，在较短的事件窗口期内，正的CARs的高重要性反应了我们的AIM公司样本较低的交易量和较高的股票波动性。从这个意义上来说，正的CARs有可能是一个“过度反应”的暂时现象，而不是长期价值的提升。在补充线上资料(OA9)中，我们展示了相关证据，能够表明PVML的积极股东行动都能在Brookwell退出持股的一到两年内在各种经营衡量指标上带来持续的影响(包括总资产回报率，总资产，雇员人数以及市值-账面价值比)。在未报告的结果中，对于事件后的窗口期[+5；+60天]和[+5；+180天]，我们测试了但并没有发现统计上显著的负的CARs的相关证据，相反的我们发现异常回报并没有显著不等于0。这些发现与Brav,Jiang和Kim2015年的研究一致，他们在检验具体的诸如“拉高出货”、“资产剥离”和“恶意干预”等短期策略时，报告了短期的事后回报在0左右。在更长期的事件后研究中，Clifford2008年通过对目标公司运行自然时间下的组合回归，在窗口期[0；12个月]和[0；24个月]中发现了正的三因子和四因子阿尔法，最高值为1.9%。关于最高到5年的事件后时期研究中(如Bebchuk,Brav,和Jiang2015)则提供了异常回报不会反转的进一步证据。
3.5Brookwell基金的投资回报表现
在表7的面板A中展示了Brookwell基金从开始业务(A类股票IPO)到关闭(D类股票的最终变现)的业绩表现数据。使用PVML提供的交易和估值信息，我们构建了现金流，并计算了整个基金存续期间月度和年化的IRR。给定了Brookwell的价值实现目标和每六个月向投资者归还一次现金的情况下，我们在现金回报上设定了0.5%的再投资率。我们延续了之前的研究(如Becht等2009年)并且报告了扣除了手续费和费用之后的基金业绩表现。在此基础上，整个基金存续期间年化IRR的平均值为-0.44%，在针对FTSE AIM全股票指数进行调整后为+3.09%。(加回手续费和费用支出后，年化IRR为+0.3%，超过市场表现+3.83%)。当仅检验“重大的”锁定组合时(即构成我们干预行为和事件研究的49个投资)，月度的IRR更高，平均值为+0.12%，经市场调整后为+0.41%。我们也计算了基金的总回报(也就是回报的现金总金额减去募集的资金额，再除以募集的资金额)。在计算总回报时，经市场调整后，全口径组合(-0.15%)和重大锁定组合(+11.75%)之间的差距变得更为明显。这个差距就说明了PVML的集中在大的投资标的中的干预行为，对于回报做出了重要贡献。
在面板B中，我们展示了Brookwell的费率结构。在六年中的四年，PVML都没有计提任何业绩表现费用。在收取业绩表现费的年份里，这些费用也只占总体应费收入的很低的比重(低于20%)，这使得平均的业绩表现费贡献占整体应费收入的10%左右。对比一个典型的对冲基金，PVML的收费是更低的，潜在影响了退出和发声的有效性(正如Dasgupta和Piacentino2015年对比共同基金和对冲基金的股东积极行为时所展示的那样)。低费率也许也能解释为什么就我们所知没有其他的英国基金经理在Brookwell基金交易同期募集类似的小市值股东积极主义基金，也没有别的基金用Brookwell的模式来为小市值投资者们提供流动性。
在面板A中展示的回报并没有根据其他如规模、动量趋势或市值-账面值比等因素进行调整。为了检验这些因素，我们在面板C中展示了业绩归因回归，使用了四个模型：CAPM模型，Fama-French三因子模型，动量模型，Fama-French和动量结合模型。在我们的四个回归分析中，Brookwell每个月的超额回报都是正的，尽管在经济上不重大或者统计上不显著。市场回报因素也始终都是正的，尽管在统计上也不显著。这意味着Brookwell的表现多多少少都与整体的市场表现相关。我们发现与“小的减去大的”(SMB)因子的关联系数为正的，且在经济上较大，但是p值不显著，这有点让人吃惊，因为Brookwell的投资组合是由小市值股票构成的。动量因子同样是正的，但统计上仍然不显著，意味着Brookwell的回报并不简单的与之前表现较差的股票的反转趋势相关。
我们也检验了Brookwell的月度风险概况。在整个基金存续期间，组合的贝塔值平均在0.92，但是随着时间波动非常剧烈，第二年最低，为0.28，在最后一年最高，为3.1。这反应了一个事实，基金是充分参与IPO和后续发行的，但也有其他的时间段内只有不到5个投资。特定风险的模式也由于同样的原因出现各种变化。在基金存续期，特定风险平均为29.1%，最低值为6.5%而最高值为49.9%。这导致基金月度的夏普比率为0.04，暗示着小盘股的股东积极主义的高风险特征。
注：面板A报告了Brookwell的IRR(持有期内资本回报的再投资率为0.5%)和原始回报率(也就是回报的现金总金额减去募集的资金额，再除以募集的资金额)。我们展示了管理和业绩费前后的毛(净)收益率。面板B则报告了基金的费率结构。管理费为基金管理规模的1%，和每股回报高达100便士(p)的部分对应着的1%的资本回报费。每股回报中超过100便士(p)的部分按10%收取表现费。在面板C中，因变量为Brookwell组合超过无风险利率的扣除管理费和表现费后的月度回报率(无风险利率取数为DMO官网展示的英国短期金边债券收益率)。之后就可以估计月度回报率的银子回归，结果在下方展示。表格中报告了截距α以及解释变量RMRF,SMB,HML和趋势动量的关联系数。这些变量分别对应着为了抓取市场、规模、账面值-市值比和动量效应的零投资组合的回报。关于RMRF,SMB,HML和MOM的数据来自于Ken French的网站。因变量的样本期间为2008年6月到2013年9月(64个月的观察)。p值在括号中报告。**和*则表示分别在1%和5%水平上的双尾显著性。
3.6归因于股东积极主义的回报
在表8中，我们将Brookwell的总回报和年度IRR(计算方法同前)按照锁定规模进行了拆解，对于大型锁定股票按照退出和发声进行区分，在发声组内部按照干预的态度进行了细分。我们发现最大的总回报(23.0%)和年化IRR(4.85%)都出现在对抗性的干预中。这些发现与关于恶意和友好的M&A带来不同回报的研究成果一致。Sernaes(1991年)报告了在美国的恶意收购中，引起的CAR几乎能到32%，而友好收购中回报在22%左右。Franks和Mayer(1996年)发现英国的收购案中公告后的回报率不同，恶意收购差不多为30%，友好收购为18%。
注：*假设持有期内资本回报的再投资率为0.5%。
表格报告了表格7面板A中按干预行为、干预行为的态度和事件研究的分布所展示的IRR和费后总回报。对于事件研究的分布，我们计算了基金对于事件的英镑回报。为了准确，我们将Brookwell持仓在事件公告前两天的市值乘以[-2,+2]窗口期的CAR。然后我们将Brookwell组合中的全部成果和企业的英镑回报进行加总(总事件数为29，其中包含着复合信息的事件已被排除)，然后再计算这些回报在该基金从2008年6月26日开始到2015年10月19日完全变现退出期间所实现的总回报的比重。
为了衡量事件研究回报对Brookwell整体表现的贡献程度，我们计算了一个事件研究贡献(ESC)比率。计算公式如下：
对于我们事件研究中的每一项干预成果(不包括那些包含复合型信息的事件)，我们将Brookwell锁定股份在公告前两天的市场价值乘以[-2;+2]窗口期的累积平均回报率(CAR)，并将所有J个事件和N家公司在锁定股份组合中的按英镑计价的回报进行求和。我们将这个按英镑计价的回报总和除以Brookwell从成立到清算的总英镑净回报。
我们发现干预活动产生的总回报中，有63%构成了事件研究中的回报，在合作性干预中占比为86%，在对抗性干预中占比为31%。对抗性干预带来最高的现金回报(1160万英镑)，最高的总回报率(23%)以及最高的年化IRR(4.85%)，但这类回报相比合作性干预来说，更少的来自于事件研究中的成果性事件。同时，混合型干预的回报最低(原始回报率为-47%)。因为PVML在刚开始的时候并不知道非合作性的股东干预会演变成混合型的干预还是公开的对抗性干预，因此非合作性的股东干预中涉及的风险较高。Becht等人(2009年)报告了类似的在非合作性情形下的高回报。在他们对于Hermes基金的事件研究中，作者发现研究中有30.5%的英镑回报发生在对抗性的股东干预中。
04结论
我们研究的是英国最大的专注于小盘股积极主义的基金，该基金最广泛的涵盖了符合研究需要的新公开发行公司的样本。我们运用这些基金数据来探索股东积极主义在这样的公司中是如何发生的，并且衡量了这些投入带来的对投资回报的贡献。
通过运用定性和定量的信息，我们展示了基金所采取的第一步行动即是评估其持有的每一支股票的可出售性。对于那些实际上不可出售的持仓，基金进一步评估积极的股东干预方法是否会有效。如果企业有一个创始人董事长或创始人CEO,其他的股东更有可能采取支持性的态度，而且外部董事人数又较少，那么基金则会选择投入股东活动。相关的股东活动通常都是在幕后与高管进行的，寻求公司的重组(占比46%)和董事会的变更(占比36%)。我们发现了当股东积极主义目标实现时，基金获得了统计上显著且正的异常回报(8%–10%)，特别是在重组(14%–16%)和对抗性情境中(8%–10%)。在分析基金回报时，我们发现公开的对抗性行为会产生最高的年化IRR(8.38%，对比基金整体回报为3.09%)，而63%的股东行为回报直接来自于事件研究法的结果。
我们的发现还有很多局限性。首先，这些发现仅适用于一个基金，可能无法推广至其他基金管理人。第二，事件研究的回报率是AIM拍卖交易系统和对于AIM投资者可用的股东积极主义工具的函数，这无法推广到其他市场。第三，基金的积极股东行为生成了一个会随着时间剧烈波动的风险概况，在计算超常回报时如何选择合适的比较基准就成了一个问题。
研究还有两个问题：如果股东积极主义与股票表现改善相关，第一，为什么这些公司不自行采用这些策略？第二，为什么其他小市值管理者不成立专门的股东积极主义基金或更多地参与股东积极主义？关于第一个问题，许多小市值公司通常有根深蒂固的所有者/管理者，导致无法最大化股东价值。关于第二个问题，PVML基金的低费用结构可能阻止了新的竞争者进入市场，且基金经理持有的小市值上市公司股份通常较少，不愿意花费资源进行股东积极主义，因为收益无法完全内部化，也就是说，股票回报上的提升会让所有股东收益，包括那些没有承担股东积极主义的成本的股东。
关于这一领域未来的研究，我们注意到在我们样本期间之后的五年，《欧盟金融工具市场指令Ⅱ》(MiFID II)的实施似乎造成了交易流动性的削减，也减少了对于AIM上市的小公司的研究覆盖(Li,Liu和Pursiainen，2022年)。实践者和学术界也许会希望能够检验MiFID II之后对于小市值股票IPO的流动性影响，而政策制定者们也许会希望能够修正股东积极主义的动机和权力，比如说，通过修改AIM规则或者通过升级英国企业法中的法律工具。
Financial Analysts Journal(简称”FAJ”)是CFA协会(CFA Institute)主办的全球知名的投资管理领域专业期刊，该刊为季刊，每期发表论文4-8篇，在社会科学引文索引(SSCI)位列二区。
2021年底，CFA北京协会获得了CFA Institute期刊编辑部正式授权，邀请了一批协会内外的专家和志愿者作为推荐人/审校人，启动了FAJ研究成果推广项目。
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截至2024年9月，本项目已经发布研究成果47期，涉及资产配置理论前沿、ESG投资理论与实践、市场微观结构、组合构建策略、行为金融等多个领域，据不完全统计，这些研究成果的全媒体累计阅读量超过123万人次，公众号累计分享次数超4300次，包括中国人民银行主管的《金融时报》新媒体平台、财新网、新浪、凤凰等传统门户、清华金融评论、学说等学术类新媒体平台、中国保险资管业协会等行业组织公众号，都对本项目的研究成果多次关注和转载。
2024年6月5日，CFA北京协会FAJ中文推介项目作为“协会成功故事”被CFA Institute官方网站Connexions报道，分享给全球160余家CFA地方协会。
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